文 | 陶辉东

来源 | 投中网

2018年的生物科技行业颇有扬眉吐气之感，各大资本市场的追捧，让这一过去因为高风险、高门槛、长周期而被冷落的领域，突然变的前所未有的火热。

4月底港交所正式启动新上市规则，为生物科技公司开辟绿色通道，豁免财务资格测试，零收入照样可以上市，一时全行业振奋。对于长期专注于精准医疗、创新药等生物科技前沿领域的VC机构仙瞳资本来说，影响是立竿见影的——首批就有两个项目预计将在年内登陆港交所，而今明两年在港交所上市的项目可能达到5~10家。

仙瞳资本创始合伙人刘牧龙向投中网表示，新规则对于仙瞳来说匹配度相当高，与国内传统PE机构的投资模式不同，仙瞳更类似海外的投资逻辑，不以财力取胜，而是善于发现项目价值。

过去，仙瞳资本一大半项目都在海外退出，是纳斯达克的常客。刘牧龙对此颇有些无奈：“A股市场特别不适合我们这样的机构，符合条件的项目我们看不上，我们看得上的项目又不符合A股上市条件。”如今港股的加入，让仙瞳资本的退出选择更加多元，并有望在退出收益、周期上都实现一定程度的优化。

港股VS美股，港股优先

美股在生物科技公司上市方面已经有多年积累，而港股则是刚刚加入竞争的新势力，投资机构和创业公司该如何做选择呢？刘牧龙认为，两个资本市场各有特点，但对于中国公司来说，港股会是更优的选择。

在上市门槛上，港股改革后已经与美股基本一致，甚至在某些方面低于美股。刘牧龙表示，有些项目去纳斯达克上市可能还要两年时间，但去港股一年就够了。

在投资偏好上，刘牧龙表示，传统上港股不如美股激进，如果技术过于尖端，港股不一定能够发现价值。如果技术没有那么超前，还能有一定的销售收入，港股可能会更加欢迎。例如精准医疗、诊断、CRO，能够快速地产生营收和财务数据，会比较适合香港市场。

在估值水平上，刘牧龙对港股非常有信心。经过过去一两年的市场教育，新经济在国际国内都已经深入人心。市场已经高度认同，新经济是全球经济的未来，也是中国经济的未来。而生物科技无疑是新经济当中非常重要的组成部分。因此刘牧龙相信港股的改革会取得非常大的成功。

另一方面，刘牧龙坦言中概股在美股是被总体低估的，他表示：“说实话整个美国了解中国的人不多，资本市场也一样。”中概股在美股曾被大规模做空，这其中也确实存在一些鱼目混珠的公司，影响了中国公司的整体形象。如果在港股和美股之间做选择，刘牧龙表示会更倾向于港股，中国的公司，还是中国的投资人更了解。

变局之下，如何应对趋于封闭的美国？

这一轮资本市场的重大改革，对生物科技行业来说无疑是一个变局。不过刘牧龙表示，仙瞳的投资策略和理念都不会改变，不会因为有了香港上市的通道就去投某一类项目。对仙瞳来说，项目上纳斯达克或港股都是一个自然的结果，“A股市场不曾改变我们，其他的更不可能”。

相比之下，另一个变局则让刘牧龙相当警惕，那就是在反全球化的思潮之下，美国市场有可能变得保守封闭。

刘牧龙表示，在高端市场，美国即便对日本这样的同盟国家都有隐形壁垒，对中国当然就更甚。如果一个中国企业要将美国视为主要市场，美国变得封闭势必会对业务造成很大的影响。

因此，仙瞳在考察这类项目上会变得极为严密。刘牧龙表示，很多中国人在美国待了十年、二十年之后，还是生活在华人圈，而没有真正进入美国主流社会的圈子。仙瞳资本会非常看重企业本土化运作的能力，真正能够在各方面拥有相匹配的社会资源。

风口已过，寻找穿透泡沫的机会

广证恒生统计显示，自2015年之后，A股、港股、美股三个市场的估值有相互趋近的趋势。美国中概股估值自2015年的21倍市盈率上涨至2017年的41倍市盈率，香港中概股自2015年的平均20倍市盈率上涨至2017年平均30倍市盈，而同期A股全部股票的整体估值却是逐渐下降的。国内资本市场资产价格与国际逐渐接轨，也引起了一级市场投资者的注意，过去在风口概念下催生的泡沫，面临如何在资本市场消化的问题。

刘牧龙过去两年在不同场合都直言，国内医疗健康领域的投资存在泡沫，而且泡沫还很严重。不过刘牧龙认为泡沫主要集中在一级市场，而且自2015年之后，一级市场泡沫日趋严重，甚至已经出现了一二级市场估值倒挂的情况。在这种情况下，仙瞳资本一直坚持着“不随大流”的投资风格，做最难做的项目，啃最难啃的骨头，因为只有这些地方泡沫最小。

仙瞳资本的一大特点是青睐技术门槛高的项目，尤其是对创新药项目的投资在国内独树一帜。在投中信息举办的一场论坛上，仙瞳资被同行安上了“科学家型VC”的外号。刘牧龙表示：“说实话我们投的很多项目，都不是大家都能够感兴趣的，可能水会更深一点。”

最近一年左右的时间，大医疗健康行业也进入了上市潮。过去的几大风口，例如精准医疗、移动医疗，已经有多家头部的公司上市或即将上市。精准医疗一直是仙瞳资本重点布局的行业之一，刘牧龙认为，如果只是泛泛的投，那么风口肯定是过去了，但如果从细分的角度去看，机会依然很大，关键要是下沉到产业链中去。刘牧龙打了个比方，如果说第一个阶段是鸡犬升天，第二阶段只有鸡能升上去，狗就升不上去了，到了第三个阶段就只有凤凰能升上去。现在是还处在第二个阶段，犬不能上，鸡还能上的阶段。”

在医疗健康领域已经几乎不存在成长期项目，这可以说是行业共识。有财务指标达到一定水平的公司，估值蹭蹭往上涨，基本上都成了后期项目，而估值还不高只剩下了早期项目。但是，生物科技的早期项目对专业性的要求极高，习惯看财务报表的PE机构未必适应。

刘牧龙表示，机构能做的，无非是提升自己的专业能力，真正把价值投资、技术投资两个利器用好，将来少在泡沫里面浪费钱。

作者：陶辉东